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    快遞行業的資本市場畫像
    字號:T|T 2019年01月21日09:46     萬聯網
    • 近期,由國家郵政局指導,國家郵政局發展研究中心主辦的2018中國郵政業發展高層論壇順利閉幕。興業證券研究所交通運輸研究組組長龔里發表了題為《快遞行業的資本市場畫像》的發言,指出中國快遞是一個明星行業,并從投資角度分析展望未來快遞發展的空間。

    近期,由國家郵政局指導,國家郵政局發展研究中心主辦的2018中國郵政業發展高層論壇順利閉幕。興業證券研究所交通運輸研究組組長龔里發表了題為《快遞行業的資本市場畫像》的發言,指出中國快遞是一個明星行業,并從投資角度分析展望未來快遞發展的空間。

    一、中國快遞是一個明星行業

    2007-2017年,快遞業務量年復合增速42%,2017年業務量400億件,應該說是一個超級明星行業。目前,A股30個一級行業,200個二級行業,快遞行業排名前六的公司全部上市,CR6占市場份額達到71%,可見交通運輸部旗下的專業細分領域,快遞的證券化水平是最高的,其次是航空,鐵路的證券化率非常低,只有三家上市公司。從國際對比看,中國日均包裹量和增速遠遠超過美國和日本,我相信再過幾年肯定會超過日本,我可以很自豪的介紹我國快遞行業。

    二、快遞未來還有多少空間?

    快遞行業雖然占國民經濟的比例不高,但是拉動作用非常強,資本市場上快遞每年都有行情,叫雙11行情,每年雙11來臨之前物流板塊都會拉動行情。投資人經常會問中國快遞未來還有多少空間,畢竟過去十年是復合增長,接近50%。關于快遞空間的預測,首先馬云預測,他提出2025年快遞業務量3650億件,達到每日10億件,這樣算起來未來八年年復合增長是31%。我們把快遞與涉及的行業匹配起來計算,主要是電商,將社會消費品零售總額按品類進行分拆計算,除了汽車、石油等少數不能被電商化的行業外,大部分都能夠被電商化,因此有50%是可以電商化的,需要寄遞服務支撐。

    我做兩個假設,一是未來8年社會零售商品總額復合增速為7%,假設電商化滲透率是50%,2025年網購商品金額為28.1萬億元,假設電商客單價不變,我們預測2025年我國包裹業務量是2051億件,復合增長22.6%,謹慎點預測,假設電商化滲透率30%(去年滲透率已經達到17%),2025年我國包裹業務數量是1231億件,這是相對悲觀的假設,相當于2017年業務量的3倍,龍頭公司CR2占市場份額是30%,按照市場發展規律前兩家可能會翻倍,這樣快遞的龍頭公司能有6倍左右的增長,按照我們的假設,這是非常廣闊的行業,也是資本市場未來應該重點關注的行業。

    三、從市值看,我國快遞企業市值估值不高

    從市值來看,我國快遞企業市值估值不高。從業務量規模來看,圓通與UPS相當,順豐與聯邦快遞相當,但國內三家快遞企業的市值之和不及順豐,中國所有上市快遞公司的市值之和小于聯邦快遞,因此說未來的空間還很大。我們行業總規模是美國的好多倍,UPS和聯邦快遞業不及中國快遞龍頭的業務量水平。這里最關鍵的是利潤,我們發現UPS的單件利潤水平達到10.21元,約是國內快遞的10倍以上,因此利潤水平是關鍵,我相信隨著市場集中度的提升,包括各項扶持政策的出臺,一定會推動快遞公司市值超越國外巨頭,在有限時間內超越。

    國內的快遞公司市值也呈現差距,我認為國內市場,快遞市值差距第一個最重要的原因是戰略不同。順豐執行差異化高端戰略,通達系執行成本領先戰略。1993年申通在上海成立,順豐在華南成立,應該說是同時起步的,最重要的就在于2000年前后順豐嘗試定位為中高端,改加盟制為直營。我們判斷順豐進入了平坦、寬敞的賽道,高端市場競爭不多,中國正好加入世貿組織。過了這么多年情況又在發生變化,順豐在傳統領域也遇到一些瓶頸,再次比較發展戰略,我們發現順豐往更高端的層面發展,發展自己的航空樞紐,未來的戰略是做超級航空平臺,打造科技順豐。今年上半年,中通利潤接近順豐,可能明年后年會超過順豐,通達系賽道上,經過激烈的競爭,中通、韻達的成本優勢明顯,競爭力也非常強。

    順豐和通達系采取的是兩個不同的戰略,我們將順豐和通達系的成本進行了拆分,把加盟商的成本也考慮進來,順豐單件成本是21元,通達系單件成本約5元,近幾年順豐的單件成本并沒有下降,但通達系的成本下降非常明顯,尤其是轉運成本下降很快,主要是自動化水平不斷提升,順豐各項成本下降均不太明顯,其中高端的戰略選擇是重要的決定因素,必須確保和提高服務質量。通達系必須走成本領先的道路。通過拆分成本要素分析,包括人工、折舊、運輸、管理等,順豐每件快遞成本有一半是人工費,相對來說通達系的人工價值更高,因為總成本比較低,所以人工成本的絕對值也比較低。我們看到各個成本要素之間,順豐的成本下降并不明顯,但是通達系的成本下降非常明顯。

    快遞企業市值差異的第二個原因是近期份額與盈利的分化。通達系近期也出現了市值的分化,主要與近期的份額和盈利分化相關。盈利差距與成本和業務量互為因果,業務量大帶來成本降低,早期成本下降的主要原因是資本投入。根據主要快遞公司的固定資產投資情況看,代表自動化水平的投入對成本的貢獻最明顯,順豐、中通投入比較多。機械化設備的投入對短期成本的下降非常明顯,順豐、圓通都投入了飛機,圓通還買了很多地。我認為飛機和土地投入很大,短期無法通過利潤來體現,圓通投資飛機,長遠看可能會走出差異化的道路。

    四、投資市場的角度和選擇

    (一)投資人的角度

    從投資人的角度,他們對企業的看法,是戰略清晰、執行力強的公司有溢價,品牌強的公司有溢價,而多元化的公司有折價。快遞公司也在做其他業務,從投資市場看,業務越簡單,估值越高,多元化的公司都比單一公司估值要低,因為投資人可以買A公司、B公司、C公司,自己配置資源,不需要上市公司自己做內部優化。

    目前,通達系已形成“服務提升—份額擴大—成本下降”的正循環,集中度提升是行業演進的大趨勢。通達系早期戰略是成本領先戰略,相對來說產品系列偏中低端,這幾年份額逐步擴大,服務品質與順豐差距逐漸縮小,從國家郵政局的投訴率指標看,通達系和順豐的差距已不是很明顯,未來8年時間可能還會翻倍。但我認為不能因為通達系的份額提升,或者順豐的份額下降,或者順豐和通達系的差距縮小而忽視順豐的存在。順豐的戰略遠遠要領先于其他快遞公司,目前正在往超級物流平臺演進。

    (二)快遞市場與空調市場對比

    投資人一般會把快遞與空調行業做對比,空調行業20年的演進體現了價格戰的競爭,2004年空調行業價格戰也很激烈,從2000-2007年市場淘汰了約90%的競爭主體,2012年空調市場集中度約75%。價格戰過程中,格力、美的脫穎而出,龍頭跟非龍頭的差距比較明顯。投資人通過比較不同企業成本的差異,來判斷競爭格局演變方向,誰成本低,誰更有可能形成正循環。

    當時,格力公司價值鏈即銷售流通率是志高公司的近7倍,差距一方面是體現在生產和采購上,但更重要的是渠道差距,即格力流通環節的價值鏈高,渠道和快遞是非常具有可比性的。為了覆蓋全國市場,終端渠道的數量存在一定的剛性,任何一個企業都要具備這么大的網絡才能支撐起整個運營,當業務規模增長時,渠道不一定增長,隨著規模的增加單位渠道成本下降還是很明顯的。格力在渠道上面做了一些改革,十年前格力經銷商成立了一個公司,持股格力10%的股份,我們在中通也看到相似的點,收回一些經銷商的時候也成為中通的股東,齊心協力才能把利潤和規模做上去。

    (三)投資人怎么看待快遞行業?

    2004年空調行業價格戰基本結束,但是格力從2001年開始持續超越,并持續受到機構投資人追捧。格力的股價與利潤變動持續相關,在利潤增速最快的2007年,獲得明顯超額收益。到現在也是,2017年的白馬股行情中,格力超額收益也非常明顯。這個是與快遞類似的情況,十年前空調行業的演進,也預示著快遞行業未來也會朝著提升的方向發展。

    投資人怎么看待目前的六家上市公司,投資人不講情懷,只看公司的發展,除了創始人之外,一類是機構投資人,一類是戰略投資人,機構投資人主要二級市場的股東,包括公募、基金、保險等,戰略投資人是中長期的投資人。從機構投資人的角度來看,目前機構投資人持股比例最高的是韻達,占總股本的11.16%,從戰略投資人來看,持股比例最高的是圓通,占總股本的23.91%。這也反映了一個情況,目前投資人的關注點不一樣,圓通戰略投資人比較多,戰略投資人更關注長期發展,韻達更吸引二級市場投資人。

    五、美國快遞航母的成長經驗

    美國快遞的成長經驗,包括美國快遞航母的出現,第一就是規模,規模是通過價格戰打出來的,直到2005年左右全球化推進,擴張海外市場,價格戰逐步緩和,雙寡頭局面逐漸形成,規模效應使得FedEx的單件成本下降明顯,且單件毛利不斷擴大。公司的各項運營成本增速均低于收入增速(除了燃料),收入增速也高于件量增速,體現了明顯的規模效應和格局優化之后的提價能力。第二是大規模資本開支與科技投入進一步提高壁壘,FedEx投了大量的飛機和自有車輛,通過重資產來構筑護城河,通過上市,快遞公司募集資金投入設備,進入信息技術和運營效率改進的高投入期,利潤率、單件收入快速提升。第三是通過并購快速擴張網絡和業務。美國快遞巨頭的發展過程中均有多項重大并購行為。

    其中,有的并購主要是為了拓展網絡覆蓋面,如FedEx收購吉爾科和飛虎;有的是為了提高集中度,如UPS收購ChallengeAir和TNT;有的是為了提高增值服務能力,如UPS收購第一國際銀行。并購對快遞企業成長為巨頭的重要性不言而喻,因此,對并購標的的選擇能力和整合能力,反過來也是觀察一個快遞企業是否優秀的最重要標準之一。

    六、中國的快遞航母何時誕生?

    我剛才也做過測算,如果用八年時間,龍頭公司可能會在規模上增長6倍,如果選對龍頭效果會非常明顯,中通的快遞業務量已經成為全球巨頭。但從國際化、利潤和市值來看與UPS和FedEx仍然有很大差距,回顧美國的歷史,一個是技術擴張,第二個要科技投入,第三個要并購,一般規律來講,當某一家公司份額接近市場30%左右時,其地位才相對穩固,這之后,龍頭快遞企業需要加大相關業務布局,投入更多技術、資產,提高利潤率,在國際市場上與巨頭競爭。但是目前中國快遞市場還沒有接近30%份額的企業,當前各家快遞企業的主要任務還在國內拼份額,只有穩住國內市場才能拓展到國外。資本是公立的,資本不講情懷,上市公司的戰略發展不能被資本綁架,應該引導戰略投資人進來,可能對公司市值的提升,以及融資的幫助會更顯著。

    七、投資人訴求

    一、產業扶植政策。快遞也是社會的一分子,快遞公司自動化、科技化發展,會為未來產業發展提供較好的支撐,但早期投資自動化和科技并不一定產生效益,需要政府補貼去推動快遞科技化、自動化的趨勢,同時包括高端人才,都需要政府補貼來培育。

    二、協調各部委推進快遞企業國際化。國際化具有很強的市場外部性,快遞公司目前階段,目前快遞市場還沒有一家企業份額超過30%,如果單獨依靠企業自身力量大力推國際化必定會面臨有關威脅,要隨著國家“一帶一路”建設才能順利走出去,最近萬國郵政聯盟事件對中國快遞企業來說是個機會。

    三、關于對國家政策的期待。在我看來,國家郵政局已經是最市場化的監管機構了,比任何時候都更懷著開放的心態去看待這個市場,也希望國家郵政局繼續在市場經濟和有效監管之間做好平衡,政策出臺前充分征求快遞公司的意見、完善聽證制度等。今年資本市場出臺了很多政策,包括取消光伏政策出臺之前都充分征求了企業意見。

    四、信息披露方面,希望公布月度全程時效的數據,因為這個數據更加客觀,逐步替代偏主觀的申訴率數據。

    最后,也希望能夠為消費者和投資人講好快遞故事,投資人也是消費者,如果講好快遞故事,他可能會有更好的情懷投資股票。

     

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